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房地产市场进入下半场，其特征一方面是改善型需求为主，另一方面是城市之间差异显著拉大，其根本原因在于人口流动，核心城市限购限贷并不会改变这一趋势。

从数据上看，10-11年在核心城市限购限贷之后，三四线城市的一手住房成交量也没有如“溢出效应”所隐含的大规模上升。我们统计的22个有成交历史数据的三四线城市显示，11年（热点城市限购当年）同比10年整体下降13%，且22个城市中有15个同比下降，12年同比10年整体下降3%，表现不及17个重点城市（修复幅度+7%）。

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货币政策相对宽松，并不意味着热点城市成交量不会回落

值得注意的是，目前我国的货币政策相对于五年前较为宽松。而10-11年的调控政策收紧是伴随着货币政策收紧（加息），因而有观点认为，在利率处于低位的情况下，成交量未必会回落。实际上，即便在基准利率不变时，银行按揭贷款实际利率边际的变化也能影响成交量。进入四季度，随着财政政策发力，以及央行近期表态，实际利率边际宽松的可能性不大，因此我们认为，未来按揭贷款实际利率向下的可能性极小，甚至有小幅向上的可能。

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部分核心城市房价短期面临调整，长期仍有向上空间

从过去三轮小周期来看，城市名义房价（一手住房）的短期变化（1年之内）与库存去化周期负相关。因此，调控政策收紧之后，成交量回落而库存去化周期拉长之后，名义房价环比将会出现向下调整。我们基于成交回落幅度和库存变化情况，参照历史，对调控政策已经收紧的14个重点城市（统计范围内有18个城市，但其中4个城市没有可跟踪的库存数据）未来的房价短期调整时间点进行预测，详见下表：

从中长期来看，我们认为，我国核心城市的名义房价未来仍将随着这些城市的经济总量和居民收入的增长而稳步攀升。我们在今年3月份的报告中已经指出，全世界各个国家或地区的核心城市，在没有外部冲击且经济持续增长的背景下，名义房价在过去40年的时间内都是涨多跌少。同时，我们也最新统计了世界核心城市的名义房价绝对值水平（按照最新汇率折算成美元/平米），从这个角度来看，我国部分核心城市名义房价中长期来看仍有继续上行的空间。